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黑石放弃PE惯有的私密性，转而选择公开上市，这固然获得了融资之便利，但也使其财务状况暴露于公众视野，高收入与低税率的强烈反差引起了广泛关注与争议 本刊记者程芳陈慧颖/ 6月22日，美国黑石集团(Blackstone Group，纽约交易所代码：BX，下称黑石)在纽交所正式挂牌上市。 IPO当日，黑石股票上涨了13.1%，表现几近完美。 但此后数日，由于市场担忧加税因素(参见本期文章“美国PE税案风波骤起”)可能导致黑石股价定位偏高，黑石股价却一路掉头向下，直至7月3日，仍低于发行价，最后收于29.72美元。 从股价表现追溯至上市过程，黑石的故事一波三折，充满戏剧性。 前IPO风险 从和黑石初步接触到签署投资协议，仅仅花费不到20天的时间——尚在筹建中的中国汇投的第一笔海外投资体现了决策的高效率，亦从侧面反应了黑石的吸引力。 根据5月20日签署的投资协议，中国汇投承诺斥资30亿美元购入黑石部分无投票权单位(non-voting common unit)，作价为IPO价格的95.5%，占黑石扩大后股份的9.37%(未计入超额配售)，锁定期四年，且不占董事会席位。 中国汇投“处女作”引起了各界极大关注。美国民主党参议员James Webb曾致信美国证券交易委员会(SEC)主席考克斯、美国财政部部长保尔森和国土安全部部长切尔多夫(Michael Chertoff)，要求调查中国参股黑石集团是否构成“国家安全隐患”，并请求SEC延迟黑石的IPO。但黑石上市的进程显然没有因此受阻。 以IPO首日黑石股票收市价计算，中国汇投录得账面浮盈约5.5亿美元。不过，随着后市的几日阴跌，汇投的账面利润亦大幅波动，颇有缩水甚至亏损的危险。 6月29日，黑石股价低至28.75美元，已低于汇投购买价29.605美元。 业内人士分析认为，汇投对黑石肯定是长期投资，这些暂时的浮盈浮亏并不重要。但是，黑石集团尚未明朗的税收条件，仍将给中国汇投等投资者的未来收益带来很大的不确定性。 税收疑议 真正推动黑石上市步伐，并压制黑石上市后股价的一个重要因素，源自华尔街和美国政府部门因黑石上市引起的对私募股权投资基金(PE)税收问题的密切关注。 黑石集团在获取上市地位的同时，仍保有合伙制企业形式。 根据美国1987年制定的一项税收法案，对于一家合伙制公司，如果其收入的90%以上属于“非积极型收入” (passive-type income)，那么它只需缴纳15%的资本利得税，而不是35%的公司税。黑石选择保持现有的合伙人制，便是希望上市后可以继续享受这项税收优惠政策。 黑石放弃PE惯有的私密性，转而选择公开上市，固然获得了融资之便利，但也使其财务状况暴露于公众视野，高收入与低税率的强烈反差引起美国社会的广泛关注，同时引发了美国国会对于合伙企业制度及其享有的低税率的争议。 多位议员纷纷提交税法修正议案，希望逼迫即将上市的黑石集团缴纳公司所得税。 黑石在招股文件的风险提示部分亦坦承，如果把黑石当做一家金融公司来征税的话，税率会高达35%，远高于目前黑石承担的15%税率。如果此类变化真的发生，则黑石的利润将大大缩减，而其交易单位的价值也将随之降低。 值此关键时刻，黑石将上市日期提前了五天，并将IPO发行价定在估值区间29美元-31美元的上限，依然得到投资者的追捧，获得了10倍的超额认购。 但亦有分析人士指出，黑石价值被高估，从2008年市盈率角度看，按照IPO价格计算，黑石高达20倍，而高盛、摩根士丹利等世界顶级金融公司仅有10倍。 6月27日黑石提交给SEC的文件显示，黑石IPO超额配售2000万份普通单位，此次共发行1.533亿份普通单位，融资总额达到47.5亿美元，成为美国最近五年最大规模的IPO。由于发行规模庞大，黑石聘请了17家投资银行组成承销团，摩根士丹利(Morgan Stanley)和花旗(Citigroup)是主承销商。 上市双刃剑 追捧与质疑并存的黑石上市一役，放大了各界长期以来对PE的矛盾态度，而黑石上市事件是否会对PE行业长远发展产生影响，亦颇具标本价值。 7月3日，另一家全球PE巨头KKR已向SEC提交上市申请，计划融资12.5亿美元。此前有传闻说，KKR可能已经聘请了摩根士丹利和花旗集团作为上市的主承销商。 一般而言，PE公司上市有两种形式，或选择基金管理公司上市，或将所管理的一只基金上市。两种上市方式各有利弊。 6月15日，美国贝恩咨询公司(Bain & Company)主席Orit Gadiesh在《福布斯》杂志上发表的一篇文章指出，将PE管理公司上市可以使公司所有者结构多样化，但不会较大地改变公司的业务运作方式。 然而，选择PE基金上市益处多，风险也大。Gadiesh认为，PE基金上市的好处有三：一是使公司不必浪费时间和人力去筹集资金；二是上市筹来的钱可以让基金任意追逐巨型目标，而不需与其他的PE基金联合，从而使自己的基金更具竞争力；三是可以使PE基金在世界各地投资时获得更多灵活性，而无需像以往一样受制于同投资人达成的具体投资协议。 PE基金上市的劣处也很明显。首先，股权的分散以及信息披露的要求会限制基金迅速决断的能力；同时，基金上市，还可能严重影响PE基金改善被收购公司盈利和业绩的积极心态。 在这次IPO中，黑石集团付诸上市的便是基金管理公司本身，而非旗下的私人股权基金。黑石在招股说明书中明言，他们将继续以往着眼长期的管理风格，而不会被暂时的股价所左右。同时，黑石此次出售的是普通股权单位(common units)，而非普通股票(common shares)，这意味着包括中国汇投在内的投资者们可分享黑石集团所赚取的管理费及利润分成(carried interest)，却无权决定公司人事任命与投资决策。
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