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国泰君安证券研究所王稹
在2006年，苏泊尔(002032.SZ)和法国家用设备制造商SEB签订战略投资框架协议后，这起并购案马上在炊具行业引起轩然大波。苏泊尔的走向也扑朔迷离起来，近日，苏泊尔和SEB的并购案终于等来了中国商务部的批准。
苏泊尔发布公告称，商务部已原则同意公司引进SEB作为战略投资者。如果收购完成，SEB将持有苏泊尔52.74%～61%的股权，成为控股股东，苏泊尔的定向增发将得以实施，同时将获得资金与技术支持，并得到更多的OEM订单注入。此外，该公司的业绩将会提升，国际化进程将加快，业务的发展战略可能会调整。本文从苏泊尔历年的经营状况、发展趋势和投资价值作了一个深入的分析。
经营状况分析
在国内市场，消费升级带动厨卫家电市场稳步增长；全球制造基地的转移促进外销市场的增长。这使得苏泊尔市场地位不断提高，新的生产基地建成后市场占有率与收入规模进一步扩大(见表1、表3)。
近年来苏泊尔的扩张伴随着内销与外销的同时增长，外销由OEM拉动。2006年苏泊尔内销与外销的毛利率均出现回升，内销比重略有扩大。(见表2)
其中，苏泊尔主要产品比重持续上升，优势产品(炒锅/压力锅)毛利率不断提升(见表4)。细分行业的竞争态势一定程度上决定了毛利率水平。
苏泊尔近几年税前利润率与净利润率水平趋于稳定(见表5)。
应收账款坏账与存货跌价准备显著影响苏泊尔2006年业绩。2006年苏泊尔应收账款账龄合理，坏账风险小，坏账准备计提较多。苏泊尔2006年应收账款金额1年以内为18200万元，占全部应收账款金额97.20%。2006年度苏泊尔的存货跌价准备明显高于历史同期水平。2005年跌价坏账准备为220万元，2006年跌价坏账准备为820万元。
根据苏泊尔目前的经营情况和发展趋势分析。苏泊尔在小家电市场中强者恒强的趋势日趋明确，随着城市化引领的消费升级，使得小家电产品的消费增势强劲。同时，全球制造基地向中国转移拉动了出口市场。在新的历史条件下，小家电市场也具有以下特点——多种因素并存：原材料价格波动、人民币升值、环保节能要求；行业洗牌加速：竞争加剧，利润空间下降，品牌与规模具有优势的厂商维持丰厚利润；基于工业设计、产品工艺等差异化特征成为产品竞争优势的重要来源。
苏泊尔2006年坏账准备计提较多，这影响了当年业绩，2007～2009年应回到正常水平；同时随着苏泊尔新基地建成，估计2007～2009年国产设备抵免企业所得税至少在1000万～1500万元；如果SEB获得苏泊尔的控股权，苏泊尔可能有更多的OEM订单，由此盈利预测必须考虑收入预测的波动范围对净利润的影响：分中性与乐观两种(见表6)。
SEB并购带来的影响
在SEB收购尚未完成时，合理的盈利预测应不考虑SEB控股后OEM订单带来的收益，预计2007～2009年苏泊尔每股收益为0.83~0.91元，1.13~1.29元，1.55~1.81元。如果考虑SEB控股后OEM订单，对于苏泊尔业绩有明显提升作用，估算2007～2009年OEM订单贡献每股收益为0~0.03元，0.09~0.16元，0.17~0.31元。如果SEB收购完成，OEM订单可显著降低SEB产品的制造成本，加之控股苏泊尔获得的投资收益，估算2007～2012年SEB因此获得收益的现值为12亿～21亿元(见表7)。
考虑苏泊尔的快速成长性以及A股市场目前的估值水平，我们认为至少应该给予苏泊尔2008年25倍市盈率，由此对应的合理股价在28~32元。SEB收购A股市场上市公司的控股权理应支付合理溢价，然后通过苏泊尔的业绩增长和注入OEM订单获取成本节约实现回报。尽管原方案的要约收购价格仅为18元，但是能否实施存在一定的不确定性。如果需要调整方案，在目前A股估值水平下，收购需付出较高的成本，估算合理收购价格在37～44元。价格对SEB来说将是需要考虑的主要因素之一。
此外，SEB战略投资计划尚存较大不确定性。各方博弈仍在继续，不排除重新设计部分要约收购方案的可能性，SEB也可能会放弃收购。
如果收购成功，苏泊尔定向增发得以实施，股本扩大获得资金与技术支持，获得OEM订单注入，业绩提升国际化进程将加快控股股东变化，业务的发展战略可能会调整。SEB支付不菲的收购成本，获得苏泊尔控股权享受二级市场投资收益，并可获得苏泊尔业绩成长的收益获取注入OEM订单成本节约收益。
如果收购失败苏泊尔扩张面临资金压力和技术问题，失去OEM订单注入，国际化进程将延缓。SEB失去完成中国地区OEM产能布局的一个机会，付出了一定的谈判成本。
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